机械 “产能出清”？机械行业持续复苏

目前，以工程机械、集装箱、煤炭机械、油气装备等为代表的机械产品，普通从前几年的高点有较大幅度的回落，并进入了更新需求占主导的阶段。以挖掘机为例，2016年行业销量达到70,230台，同比增长24.6%。但如果按照9-11年前平均内销量的80%作为测算更新量，2016年的更新需求也有53,142台，相当于实际销量的75.7%。

集装箱是典型的保有量微增长、需求以更新为主的市场。作为全球干货箱市场份额稳定在50~55%之间的制造龙头企业，中集集团的干货箱销量，除去2009年因全球金融危机导致集运负增长以外，其他年份的销量多为100~140万TEU，但2016年却因钢价下跌带动箱价下跌、集运公司效益不佳，销量仅为正常年份的一半左右；而随着钢价、集运效益两个关键因素的改善，集装箱有望在2017年迎来需求修复。

伴随着煤炭行业的兴衰变化，煤机装备同样经历了大起大落的过程，2016年煤炭行业的设备工具器购置，已低于5-7年前平均水平的80%。在煤炭企业效益改善的背景下，煤机装备的采购在低基数下，2017年具有良好的修复基础。

在油气装备服务领域，过去几年同样经历了需求的大幅下行。受油价驱动，我国三大石油公司的勘探开发资本支出，从2014年最高的4,212亿元，下降至2016年预计2,400亿以下，其规模近乎腰斩。受低油价冲击和资本支出削减的滞后影响，2016年，我国天然原油的累计产量为19,969万吨，同比下降6.9%，其中，2016年下半年以来的月度产量同比降幅达到10%左右。随着油价回升带来的效益改善和产量回落压力，我国三大石油公司的资本支出具有回升的基础和动力。

供给所处的状态：宏观与微观视角有差异 讨论出发点：怎样探讨“产能出清” 在讨论之前，我们要探讨怎样衡量“产能出清”：产能出清的核心是企业盈利能力的恢复，不仅表现在利润水平，还包括人均产出、资产运用、资产质量等更为核心的方面。机械作为有差异化的制造业，产能出清并不意味着所有企业都会出现复苏，更合理的景象是优秀企业的盈利有力恢复并具备再创新高的能力、中坚力量企业的盈利能力或资产质量获得改善，而相当数量企业并无感受，甚至继续沉沦。 跨行业的比较：与原材料采掘和加工为主的行业（例如煤炭、有色、建材等），机械的供需状态难以从价格的走势去观察。我们认为，如果存在“产能出清”的现象，应该可以从宏观上（统计意义）观察到供给增长放缓或者走平；微观上可以观察到优秀企业的实质效益（现金流、人均产出等）改善。 宏观的状态：固定资产在低增速扩大 我们汇总了机械行业专用设备制造业、通用设备制造业两大子领域2014年以前上市的172家上市公司的财务数据。从资产负债表来看，“固定资产+在建工程”的总和自2013年以来进入了低增速阶段，但仍然保持在5~10%之间。从现金流量表来看，上述企业“购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”，过去五年呈现持续下降的态势，从最高点的451亿元，降至2015年的251亿元，而16年前3季度仅为164亿元。这表明企业直接的产能扩张已经大为放缓，但总产能或还在小幅增加。
 

微观的状态：优秀企业的收缩比较有力 从微观角度，我们选取了工程机械、集装箱、煤机、油气装备领域的四家龙头企业作为分析样本。这四家企业有良好的成长历史，并在此前的行业高点曾达到较高的盈利能力，过去五年ROE的单年最高水平都曾超过20%。需要强调的是，这些代表企业不仅是盈利能力较强，而且过去面对行业需求下行，采取的收缩力度也是比较大的。以工程机械行业为例，三一重工在过去4年，员工人数下降了接近70%，远高于行业40%左右的员工人数降幅。

人均产出：我们选取工程机械行业5家代表性企业，从统计平均角度，2011年人均实现销售收入为157万元，并逐年下降到2015年的103万元，而2016年预计也仅为107万元（按前3季度收入年化计算得到）。但如果对比其中结构，三一重工自2011年以来，人均销售收入从108万元，逐年提升至2016年预计超过130万元。

考虑到制造业的人力成本持续呈现的上升态势，对于企业而言，员工酬薪占比提高是普遍现象，从竞争角度，更为重要的是控制上涨幅度，这个必须通过收入规模的扩大、人均效率的提升来实现。

与工程机械相比，机械其他领域的龙头企业，例如中集集团、郑煤机、杰瑞股份等企业，均在收缩员工人数，但收缩幅度相对较小。经历几年发展，多数企业的人均薪酬相对营业收入的比重已超过10%。

流动资产运用/现金流：我们选取工程机械行业5家代表性企业，2011年以来的经营活动现金流净额差异较大，其中，三一重工的经营现金流净额的累计值为16,133百万元，柳工为1,387百万元，另外三家企业为负值。就2016年前3季度而言，尽管工程机械企业普遍处于微利或者亏损的状态，但经营现金流净额改善较为明显。

与工程机械相比，机械其他领域的龙头企业，例如中集集团、郑煤机、杰瑞股份等企业，近几年多数保持着经营活动现金净流入，而在16年前3季度，经营活动现金流净额也是远高于同期的净利润水平。

2016年3季度以来，机械行业需求整体呈现回暖，但却有不少企业报出近年来幅度最大的亏损。对于机械企业，过去几年的经营现金流状况，对于判断企业是否存在过去较大的财务包袱，具有重要的参考意义。从2016年预告亏损幅度较大的企业来看，多数都是此前经营现金流净额处于较大负值的企业。

流动资产运用/应收账款：从中短期的角度，企业能够经营改变的主要资产项目并不多，而应收账款是其中重要项目。无论是工程机械企业，还是集装箱、油气装备、煤机领域的龙头企业，在过去几年普遍经历了应收账款周转天数的大幅上升。我们认为，要改变这一状态，核心的力量还是依靠收入的增长。在微观层面上，能观察到部分企业在应收账款方面的举措。例如，三一重工近期发布公告，将向控股股东转让账面价值共计46.8亿元的应收账款。

盈利能力不断提升的案例 需要强调的是，机械行业的“产能出清”进程如何，现在还处于事先观察、盯紧指标的阶段，而不是数据完备、事后定论的阶段。原则上，企业的盈利能力往往需要经历需求企稳或者需求回升才有可能表现出来，而此轮周期中，机械企业的单季度营业收入同比转正多数是在2016年4季度，尚未体现在已经公布的财务数据中，所以我们选取一些更加个案的情况进行分析，以做事前观察和探讨。 三一重工的挖掘机业务：依托技术、渠道和服务等综合优势，三一重工在挖掘机市场呈现持续扩大市场份额的态势。2016年上半年，尽管公司的挖掘机业务收入还不足同期最高点的70%，但毛利率已回升至相对高位；挖掘机业务的核心子公司—三一重机的净利润率在2016年上半年也达到近年来的同期最好水平。

中集集团的道路运输车辆业务：受益于产品不断提升、海外市场扩张、国内市场竞争格局改善，中集集团的道路运输车辆业务2013年以来进入相对平稳发展的时期，营业收入保持在120~130亿元之间，而毛利率呈现逐年提升的态势。2016年上半年，公司的道路运输车辆业务的净利润为362百万元，已超过2011年上半年的高点；2016年上半年的净利润率为5.3%，也达到近年来的最好水平。

关注盈利，同样关注风险 2016年3季度以来，机械产品呈现回暖的态势，而我们认为，在需求回暖的阶段，作为个体企业，仍然面临着严竣的挑战，这主要是因为机械产品是有差异化的、价格非敏感的。我们可以对比一下，材料加工行业的企业，如果能在困境中生存下来，在需求好转的时候就会一起享受价格上涨的红利；而这样的好处，在机械行业通常是没有的，因为机械多数是没有价格红利的。在需求好转的时候，有两种因素会制约企业的盈利好转，一是生产规模萎缩幅度太大，二是市场份额持续丢失。例如，2016年我国挖掘机市场回暖明显，全年销量增长达到25%，但相当企业的销量规模仅有2011年的40%以下，利润改善仍然困难。

机械产品需求总体在回暖过程，龙头企业同时加速扩大市场份额，基于需求改善力度和利润恢复情况，我们继给予机械设备行业“买入”评级，建议同时关注机械大周期领域（油气装备、工程机械、集装箱等）的龙头企业，和新智能、新服务领域的优秀成长企业的投资机会。

作者：新财富Plus